中信明明：局部疫情冲击显现 需关注猪价趋势

明晰FICC研究

文丨明明债券研究团队

核心观点

4月CPI同比继续上行，中信注猪猪价和果蔬价格的明明变化为主要因素；4月PPI同比保持回落，PPI-CPI剪刀差持续收窄。局部结构上仍然体现了大宗商品价格上涨和服务需求疲弱，疫情整体不会形成高通胀风险。冲击稳物价仍是显现需关当前阶段的重要目标。

受国内局部疫情及国际大宗商品价格持续上涨等因素影响，中信注猪CPI同比继续上行。明明4月CPI同比上行0.7pct至2.1%，局部环比上涨0.4%。疫情其中，冲击食品CPI同比由上月-1.5%上行3.4pcts至1.9%，显现需关影响CPI同比上涨约0.35个百分点；非食品CPI同比为2.2%，中信注猪与上月持平；核心CPI同比下降0.2pct至0.9%。明明环比看，局部食品价格环比由上月下降1.2%转为上涨0.9%，影响CPI环比上涨约0.17个百分点；受国际油价变动影响，非食品CPI环比上涨0.2%，涨幅比上月回落0.1个百分点，影响CPI上涨约0.20个百分点。4月份CPI同比出现较大涨幅，一方面是新涨价因素较上月扩大0.3pct，另一方面是翘尾因素较上月扩大0.3pct。

局部疫情冲击和猪价回升，食品项CPI环比和同比均由跌转涨。4月食品项价格同比由上月下降1.5%转为上涨1.9%，环比价格也由下降1.2%转为上涨0.9%。具体来看：局部疫情加剧物流紧张，加之囤货需求增加，薯类、和鲜果价格分别环比上涨8.8%、7.1%和5.2%；4月份政府收储托价，生猪供给回落，猪价由跌转涨，价格由上月下降9.3%转为上涨1.5%；同时，4月蔬菜供应增多，菜价季节性回落，价格由上月上涨0.4%转为下降3.5%，28种重点监测蔬菜平均批发价环比下降8%；总体而言，囤货需求下薯类、鸡蛋和鲜果价格大幅上涨，对CPI上行形成支撑。随着局部疫情得到明显控制，预计囤货需求和物流影响将逐步消退，但是新一轮猪周期即将启动可能将推动CPI食品项同比进一步上升。

燃油涨价明显但服务项价格下滑，非食品项CPI环比较上月有所回落。非食品价格环比上涨0.2%，涨幅比上月回落0.1个百分点，同比上涨2.2%，涨幅与上月持平。受国际油价变动影响，汽油和柴油价格分别上涨2.8%和3.0%；受清明小长假影响，出行需求局部回暖，飞机票、交通工具租赁费和长途汽车价格分别上涨14.9%、6.8%和1.5%。服务项受局部疫情影响环比进一步下滑，与之相关的劳动力市场指标—4月PMI从业人员录得47.4%，较上月有较大幅度下滑。此外，受到装修旺季和局部疫情的影响，生活用品项中家电涨价明显。即便燃油价格上涨明显，但4月非食品项CPI环比并没有出现季节性涨幅扩大。

大宗商品价格涨幅缩窄，PPI环比和同比涨幅均有所回落。4月PPI同比延续回落（8%，-0.3pct），环比上涨0.6%，其中，生产资料价格上涨0.8%，涨幅回落0.6个百分点；生活资料价格上涨0.2%，涨幅与上月相同。地缘冲突扰动供给担忧仍存，美联储加息导致需求承压，国际油价高位震荡，国内石油相关行业价格继续上涨，但涨幅均有所收窄。其中石油煤炭及其他燃料加工业价格上涨（3.5%，-4.4pcts）；化学原料和化学制品制造业价格上涨（1.4%，-0.4pct）；石油和天然气开采业价格上涨（1.2%，-12.9pcts）。有色金属冶炼和压延加工业价格上涨（0.8%，-1.9pcts）。经济增速下行压力加大叠加局部疫情冲击导致黑色金属需求承压、价格回落，但全月价格中枢仍高于前月，黑色金属冶炼和压延加工业价格上涨1.8%。另外，煤炭开采和洗选业价格上涨2.5%，农副食品加工业价格上涨1.1%；非金属矿物制品业价格下降0.5%。

通胀剪刀差继续收窄。4月CPI同比回升，PPI同比持续回落，PPI-CPI剪刀差持续收窄。一方面，国际大宗商品价格保持强势，俄乌危机影响仍在，俄对部分国家断供引发天然气价格大涨，但中国局部疫情对需求的抑制下油价涨幅回落。国内价格虽受外部通胀传导压力，但保供稳价效果显现，上游价格多数回落，油气类价格先跌后涨，煤炭价格整体回落；另一方面受疫情多点散发，囤货恐慌情绪弥漫，叠加能源等生产成本上涨影响，蔬菜、猪肉等食品价格有所走高；但考虑到国内消费处于恢复阶段，国内农产品供给充裕，同时保供稳价措施有助于稳定市场供给与降低生产成本压力，预计物价将保持温和可控。总体而言，预计CPI同比逐步上行的趋势可能还会持续一段时间，PPI同比下行趋势也将贯穿全年，剪刀差将继续收窄。 

债市策略：4月CPI同比有所走高、PPI同比维持高位，但涨价因素主要是局部疫情的短期冲击、猪肉价格回升、能源价格维持高位，即受到生产端、供给侧的影响较明显；然而核心CPI同比、服务CPI同比都继续下滑显示剔除能源和食品项外的经济内需有所走弱。后续通胀风险主要集中在新一轮猪周期带来的猪价继续回升以及俄乌冲突对能源价格的影响。我们预计CPI同比将会开启趋势回升，PPI仍然趋势下行。对于债市而言，近期在局部疫情阻力下稳增长宽信用节奏仍然较慢，利率上行空间有限。通胀风险主要来源于生产端、供给侧，稳物价下货币政策以提升支持粮食生产、能源保供、物流畅通等金融服务为主，不会出现明显收紧操作，即便总量层面的宽松有所克制，但结构性工具将进一步发力。综合来看，10 年期国债收益率在短期内或将维持震荡走势。

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